界面新闻记者 | 卢奕贝
界面新闻编辑 | 牙韩翔
几经周折，百菲乳业敲定的上市地点换成了中国香港。
7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交了上市申请，广发证券是这次保荐人。这次募的钱打算怎么花？计划用于新建奶水牛智慧牧场、扩充低温乳制品产能、升级仓储设施，还要投入品牌营销、渠道扩张和研发。
百菲乳业为上市可是筹备了好几年。2018年，母公司在新三板挂牌，2021年摘牌准备上A股；后来又试着去了上交所和北交所，2025年6月正式申报上交所主板，到了2026年1月又撤回了申请。折腾了半年，这才转头去了港股。
招股书里说，去港股上市能接触到国际投资者，还能优化资本结构、提升名气。但对于一家业务大头还在国内的乳企来说，资本市场的眼珠子盯着的，是百菲乳业这几年的增长能不能持续，还有销量上去了，到底还能剩下多少利润。
百菲乳业是在广西起家的，主攻水牛乳制品，核心牌子叫“百菲酪”。业务覆盖了奶水牛的育种、养殖、加工到销售，产品主要是常温白牛奶。
2023年到2025年，百菲乳业收入分别是10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率22.7%；2026年一季度收入4.93亿元，同比增长45.9%。按照招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2025年，旗下百菲酪按液态水牛乳零售额算，市场份额30.1%，行业第一。
在普通牛奶卖不完、终端价格被压着的背景下，百菲乳业是少数还在快速增长的公司。但它卖出的奶确实多了，可从每一箱奶里赚到的钱却在变少。
2023年到2025年，公司利润分别是2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年，收入涨了13.6%，利润却跌了约24%；毛利率也从2024年的39.9%掉到了37.7%，2026年一季度更是跌到了36.7%。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
占收入大头的那部分灭菌乳，毛利率一路往下掉。公司说是市场竞争太厉害，不得不调价，加上原料和生产成本也涨了。2025年，百菲乳业直接材料成本就从上一年的6.64亿元涨到了7.78亿元。
水牛奶本来就比普通牛奶贵。招股书说，因为供应少，生水牛乳采购价通常是荷斯坦奶牛（就是那种黑白花奶牛）生牛乳的3到5倍。而且奶水牛一年也就产1.8吨到2.1吨奶，荷斯坦奶牛能超过10吨。
正因为稀缺，口感也浓，水牛奶能卖得比普通常温奶贵；可一旦零食量贩店、电商和直播成了主要卖货渠道，百菲乳业就得降价、加大投流，才能把更多消费者吸引过来。
2023年到2025年，公司来自线下经销商的收入占比从66.3%降到了48.2%；零售商占比从14.2%升到了27%，DTC渠道占比从19.5%升到了23.2%。到了2026年一季度，零售和DTC渠道合起来贡献的收入已经超过一半。
其中，零售渠道主要靠零食量贩店，DTC渠道包括了传统电商、社交电商、自营旗舰店和直播。
百菲乳业对头部零食量贩企业和电商平台的依赖也跟着加深了。
招股书没明说客户名字，但根据总部位置、上市地和业务描述，它2025年前四大客户应该是鸣鸣很忙、京东、阿里巴巴和万辰集团，加起来贡献了约23.9%的收入。
第一大客户对应的是鸣鸣很忙，2025年为百菲乳业赚了1.69亿元，占总收入10.5%；京东和阿里巴巴两家电商平台分别贡献了9686万元和7457万元，万辰集团贡献了4557万元。
这些大渠道帮百菲乳业迅速卖到了广西以外，但也让客户越来越集中。2023年到2025年，前五大客户收入占比从17.2%升到了25.7%，第一大客户占比从5.3%升到了10.5%。销量越集中到少数大平台，百菲乳业在定价、促销投入和合作条件上，面对的议价压力就越强。
结果就是，百菲乳业的销售及经销开支明显多了起来。2025年，这项费用达到2.81亿元，同比增长45.1%；其中电商渠道的费用从8492万元涨到了1.22亿元。
这些渠道让这款明显带着广西标签的产品卖到了全国，但也改了百菲乳业的生意结构。渠道扩了量，利润却没跟上。
乳业专家宋亮对界面新闻说，百菲乳业现在还是靠液态奶，特别是常温白奶，产品结构有点单一。终端价格承压、渠道费又高，光靠线上和新零售放量，很难一直维持高利润率。
百菲乳业也推了巴氏杀菌水牛奶、水牛酸奶、燕窝水牛奶和水牛乳冰淇淋，但2025年，灭菌乳和调制乳加起来还是占了超过九成，别的产品还没做大盘子。
宋亮觉得，百菲乳业往后还得守住水牛奶小众高端的定位，用纯水牛奶、高端白奶和酸奶这些产品做差异化。
对百菲乳业来说，真正的挑战不是再多卖点便宜货，而是能不能在常温白奶之外找到新增长点，重新把水牛奶的溢价立起来。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
另一家做水牛奶的上市公司皇氏集团，是个更好的参照。
百菲乳业和皇氏集团都是广西起家，都想把水牛奶从地方特产变成全国爆款。2025年，皇氏集团营收17.72亿元，跟百菲乳业规模已经差不多了。
但两家路子不一样。皇氏集团在奶水牛种源、育种、牧场和加工上投得多，靠低温奶和常温奶铺区域零售和B端；百菲乳业也有养殖加工，但近年的全国化增长主要是靠常温水牛奶、电商和新零售渠道。
从结果看，百菲乳业比皇氏集团强。皇氏集团2025年还在亏，2026年上半年预计归母净利润亏1950万元到3750万元。公司说乳业板块收入是涨了，但原料包装涨价，加上低毛利定制产品多了，继续拖累利润。
就算有水牛奶标签和奶源优势，也不代表能稳赚、能拿好估值。企业还得面对全国化成本高、渠道竞争狠、资产回报周期长这些问题。
这也是百菲乳业接下来要过的坎。它现在比皇氏集团会赚钱，但全国化深入后，能不能守住利润率还得看。
2025年，中国水牛乳制品市场零售额大概85亿元，其中液态水牛乳占了99%；水牛乳在整个液态奶市场里渗透率才2.4%。
渗透率低说明水牛奶还有扩圈的空间；但85亿的市场盘子，意味着百菲乳业就算占了三成，也还是个细分赛道的龙头。以后光靠抢同行份额可不行，得把整个品类做大。
转战港股，对百菲乳业来说更像是个现实选择。
比起A股，港股对消费品属性和商业模式的包容度更高些。之前百菲乳业在上交所、北交所之间改来改去，就是因为传统乳业属性、企业规模和板块定位总对不上。到了港股，它可以用“水牛奶细分龙头”的身份，更直白地讲自己的增长逻辑。
但这不代表好上市就等于能拿高估值。
港股里已经有蒙牛、飞鹤、现代牧业和优然牧业，投资者对原奶周期、渠道库存和利润波动早就见怪不怪了。对百菲乳业来说，30.1%的市场份额让人认得出来，但小众品类、产品太集中、太依赖头部渠道、利润率下降，可能都是估值打折的原因。
港股能帮百菲乳业融到资，但解决不了水牛奶市场空间和利润增长的问题。
界面新闻记者 | 卢奕贝
界面新闻编辑 | 牙韩翔
几经周折，百菲乳业敲定的上市地点换成了中国香港。
7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交了上市申请，广发证券是这次保荐人。这次募的钱打算怎么花？计划用于新建奶水牛智慧牧场、扩充低温乳制品产能、升级仓储设施，还要投入品牌营销、渠道扩张和研发。
百菲乳业为上市可是筹备了好几年。2018年，母公司在新三板挂牌，2021年摘牌准备上A股；后来又试着去了上交所和北交所，2025年6月正式申报上交所主板，到了2026年1月又撤回了申请。折腾了半年，这才转头去了港股。
招股书里说，去港股上市能接触到国际投资者，还能优化资本结构、提升名气。但对于一家业务大头还在国内的乳企来说，资本市场的眼珠子盯着的，是百菲乳业这几年的增长能不能持续，还有销量上去了，到底还能剩下多少利润。
百菲乳业是在广西起家的，主攻水牛乳制品，核心牌子叫“百菲酪”。业务覆盖了奶水牛的育种、养殖、加工到销售，产品主要是常温白牛奶。
2023年到2025年，百菲乳业收入分别是10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率22.7%；2026年一季度收入4.93亿元，同比增长45.9%。按照招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2025年，旗下百菲酪按液态水牛乳零售额算，市场份额30.1%，行业第一。
在普通牛奶卖不完、终端价格被压着的背景下，百菲乳业是少数还在快速增长的公司。但它卖出的奶确实多了，可从每一箱奶里赚到的钱却在变少。
2023年到2025年，公司利润分别是2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年，收入涨了13.6%，利润却跌了约24%；毛利率也从2024年的39.9%掉到了37.7%，2026年一季度更是跌到了36.7%。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
占收入大头的那部分灭菌乳，毛利率一路往下掉。公司说是市场竞争太厉害，不得不调价，加上原料和生产成本也涨了。2025年，百菲乳业直接材料成本就从上一年的6.64亿元涨到了7.78亿元。
水牛奶本来就比普通牛奶贵。招股书说，因为供应少，生水牛乳采购价通常是荷斯坦奶牛（就是那种黑白花奶牛）生牛乳的3到5倍。而且奶水牛一年也就产1.8吨到2.1吨奶，荷斯坦奶牛能超过10吨。
正因为稀缺，口感也浓，水牛奶能卖得比普通常温奶贵；可一旦零食量贩店、电商和直播成了主要卖货渠道，百菲乳业就得降价、加大投流，才能把更多消费者吸引过来。
2023年到2025年，公司来自线下经销商的收入占比从66.3%降到了48.2%；零售商占比从14.2%升到了27%，DTC渠道占比从19.5%升到了23.2%。到了2026年一季度，零售和DTC渠道合起来贡献的收入已经超过一半。
其中，零售渠道主要靠零食量贩店，DTC渠道包括了传统电商、社交电商、自营旗舰店和直播。
百菲乳业对头部零食量贩企业和电商平台的依赖也跟着加深了。
招股书没明说客户名字，但根据总部位置、上市地和业务描述，它2025年前四大客户应该是鸣鸣很忙、京东、阿里巴巴和万辰集团，加起来贡献了约23.9%的收入。
第一大客户对应的是鸣鸣很忙，2025年为百菲乳业赚了1.69亿元，占总收入10.5%；京东和阿里巴巴两家电商平台分别贡献了9686万元和7457万元，万辰集团贡献了4557万元。
这些大渠道帮百菲乳业迅速卖到了广西以外，但也让客户越来越集中。2023年到2025年，前五大客户收入占比从17.2%升到了25.7%，第一大客户占比从5.3%升到了10.5%。销量越集中到少数大平台，百菲乳业在定价、促销投入和合作条件上，面对的议价压力就越强。
结果就是，百菲乳业的销售及经销开支明显多了起来。2025年，这项费用达到2.81亿元，同比增长45.1%；其中电商渠道的费用从8492万元涨到了1.22亿元。
这些渠道让这款明显带着广西标签的产品卖到了全国，但也改了百菲乳业的生意结构。渠道扩了量，利润却没跟上。
乳业专家宋亮对界面新闻说，百菲乳业现在还是靠液态奶，特别是常温白奶，产品结构有点单一。终端价格承压、渠道费又高，光靠线上和新零售放量，很难一直维持高利润率。
百菲乳业也推了巴氏杀菌水牛奶、水牛酸奶、燕窝水牛奶和水牛乳冰淇淋，但2025年，灭菌乳和调制乳加起来还是占了超过九成，别的产品还没做大盘子。
宋亮觉得，百菲乳业往后还得守住水牛奶小众高端的定位，用纯水牛奶、高端白奶和酸奶这些产品做差异化。
对百菲乳业来说，真正的挑战不是再多卖点便宜货，而是能不能在常温白奶之外找到新增长点，重新把水牛奶的溢价立起来。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
另一家做水牛奶的上市公司皇氏集团，是个更好的参照。
百菲乳业和皇氏集团都是广西起家，都想把水牛奶从地方特产变成全国爆款。2025年，皇氏集团营收17.72亿元，跟百菲乳业规模已经差不多了。
但两家路子不一样。皇氏集团在奶水牛种源、育种、牧场和加工上投得多，靠低温奶和常温奶铺区域零售和B端；百菲乳业也有养殖加工，但近年的全国化增长主要是靠常温水牛奶、电商和新零售渠道。
从结果看，百菲乳业比皇氏集团强。皇氏集团2025年还在亏，2026年上半年预计归母净利润亏1950万元到3750万元。公司说乳业板块收入是涨了，但原料包装涨价，加上低毛利定制产品多了，继续拖累利润。
就算有水牛奶标签和奶源优势，也不代表能稳赚、能拿好估值。企业还得面对全国化成本高、渠道竞争狠、资产回报周期长这些问题。
这也是百菲乳业接下来要过的坎。它现在比皇氏集团会赚钱，但全国化深入后，能不能守住利润率还得看。
2025年，中国水牛乳制品市场零售额大概85亿元，其中液态水牛乳占了99%；水牛乳在整个液态奶市场里渗透率才2.4%。
渗透率低说明水牛奶还有扩圈的空间；但85亿的市场盘子，意味着百菲乳业就算占了三成，也还是个细分赛道的龙头。以后光靠抢同行份额可不行，得把整个品类做大。
转战港股，对百菲乳业来说更像是个现实选择。
比起A股，港股对消费品属性和商业模式的包容度更高些。之前百菲乳业在上交所、北交所之间改来改去，就是因为传统乳业属性、企业规模和板块定位总对不上。到了港股，它可以用“水牛奶细分龙头”的身份，更直白地讲自己的增长逻辑。
但这不代表好上市就等于能拿高估值。
港股里已经有蒙牛、飞鹤、现代牧业和优然牧业，投资者对原奶周期、渠道库存和利润波动早就见怪不怪了。对百菲乳业来说，30.1%的市场份额让人认得出来，但小众品类、产品太集中、太依赖头部渠道、利润率下降，可能都是估值打折的原因。
港股能帮百菲乳业融到资，但解决不了水牛奶市场空间和利润增长的问题。
